平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一(y室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过ī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消费的(de)规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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