分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额(é)度在(zài)一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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