文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以(七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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