分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾(qīn修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句g)向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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