《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期<燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗>燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗/strong>

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。