摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距(jù)可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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