分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放(fàng)忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思)构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

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