文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破(pò)局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。200克等于多少毫升水，200克是多少ml水rong>如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门200克等于多少毫升水，200克是多少ml水>

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。