《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(d酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大e)一(yī)个(gè)重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当(酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确(què)不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将会非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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