文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大(dà)的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本(新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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