《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，灰姑娘作者是安徒生还是格林美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需求灰姑娘作者是安徒生还是格林，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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