《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观环(huá佛系心态是什么意思n)境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台佛系心态是什么意思的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

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