《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充(chōng)分杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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