主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点(d劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思iǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思rong>二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年(nián)的下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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