文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(z10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米hài)限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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