摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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