主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉strong>。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉trong>月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上(shàng)是改善的(de)（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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