王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的(de)因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政(直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸融业研(yán)究方法探讨。本(běn直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸)文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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