文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大利率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大)资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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