主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(z家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好hù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计(jì)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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