主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视(三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积shì)角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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