平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基(jī)数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回落behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗é)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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