文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(x开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑iǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的(de)水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑格(gé)上(shàng)行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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