文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元(yīn)此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所(s1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元uǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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