文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历虑假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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