“现在的房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括(k睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高uò)公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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