摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是为什么球星都觉得梅西是最佳企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　为什么球星都觉得梅西是最佳g>存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当为什么球星都觉得梅西是最佳前债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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