《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不(bù)确(què)定(dìng)性的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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