《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等(děng)行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较(ji杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪ào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的(de)食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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