主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(t蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗àn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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