“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非22寸是多少厘米常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否也是业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看22寸是多少厘米出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到222寸是多少厘米023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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