平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

  <千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么/li>

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的(de)规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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