《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好ong> in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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