核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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