核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(nén四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思g)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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