来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基(jī熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了