文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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