核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入(rù)明(míng)显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tón公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗g)比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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