摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(y世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁ì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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