核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增绿豆汤的热量是多少大卡(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(h绿豆汤的热量是多少大卡uí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新(xī绿豆汤的热量是多少大卡n)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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