王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shò冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污u)资本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(sh冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污ù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极(jí)低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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