分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里)和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xì吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里n)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

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