“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民(mín)营房企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(d一里地等于多少米 一里地等于多少公里uì)房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也一里地等于多少米 一里地等于多少公里(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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