摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位g>居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位线(xiàn)下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

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