文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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