核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存(cún)在(zài)下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占优，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的