摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社(sprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗hè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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