文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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