主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新(xīn)增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍(ré女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子ng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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