来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(s凝神静气的意思 凝神静气是成语吗ù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠杆凝神静气的意思 凝神静气是成语吗的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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